近期，国内SaaS行业最引人关注的消息，当属“中国赴美上市SaaS第一股”-容联云被迫启动退市流程。21年在纽交所上市的容联云，在总市值的高点时，一度超过90亿美元。不过此后就一路走低，至停牌时市值仅有6191万美元，两年间缩水超过99%。

之所以选择容联云来分析，是因为它在美股市场，既不存在对SaaS概念的炒作、也不存在对收入模式的认可问题。

有人认为资本市场对SaaS的投资热情已经过去，所有SaaS企业的市值都在下跌，容联云的市值缩水亦属必然。但一个不可忽视的事实是，即使存在大幅缩水，很多海外SaaS企业的市值仍高达数百亿。比如与容联相近赛道的Twilio，虽然市值也有很大的下跌，但至今仍有123亿美元。

那么，相较于海外SaaS，为什么中国SaaS那么“不抗跌”呢？这个问题行业内有老生常谈的各种解释，但我想从SaaS企业的估值角度，探讨背后的逻辑。

虽然SaaS企业的市值并不等同于估值，但是通过SaaS的估值逻辑，不难看清背后的关键影响因素。

我们知道，SaaS企业通常的估值逻辑，只是一个简单的乘法公式：

估值=ARR X 倍数

我们先说ARR。

把ARR做上去，无非就两个途径：通过新客户的销售，或者靠老客户的续费和增购。

在ARR方面，中外SaaS企业不但在数额上差别巨大，在收入的结构上也截然相反。国内SaaS企业收入增长，偏重于新客户收入（净新ARR）；而海外企业主要依靠老客户的续约和扩展（留存和扩展ARR）。

如果只靠新客户销售，除了获客成本高以外，也很难提升ARR。这也是国内SaaS公司估值的先天缺陷，其背后对应的是一种能力的缺失（CS能力）。

再说倍数。

相比ARR，倍数这个变量更加神奇。比如，一家SaaS公司估值所用的倍数，为什么不是5倍，而是10倍、20倍？

实际上，影响倍数的指标很多，如CAC、NRR、LTV、TAM等。但讨论这些指标本身并不是我们的目的，而搞清楚指标背后对应的经营逻辑才是重点。

影响倍数的关键要素包括：

（1）成功函数

海外SaaS企业遵从成功逻辑CS=RO（Required Outcome）+AX（Appropriate Experience)；而国内SaaS创业，大都从“赛道”出发，大多没有客户RO。

客户RO，可以通俗地理解为客户的“刚需”。一个SaaS业务有没有RO，这是个关乎确定性的问题，它严重影响其它指标。

（2）CAC效率

国内外SaaS行业，有一个共同点：就是都在“疯狂”销售扩张，它们都不惜在获客上花更多的钱。

有SaaS公司的CEO或CFO咨询我：如何有效降低CAC？其实我并不赞成在获客上省钱，那样可能会失去增长的机会。其实我更关注的是CAC效率（CAC Efficiency）。

中外SaaS企业的CAC效率相差巨大：一个是为了存在（感），漫无目的地烧钱；一个是把花掉的钱，转化成更多付费客户和更高的LTV。SaaS公司花钱，其实是个技术活儿。

本质上，CAC效率背后对应的，是两种不同的销售模式或销售技术：交易型销售和订阅型销售。不合适的销售模式，会影响到销售效率、赢单率、合同额和客户质量（成功潜力）。

（3）LTV

LTV虽然是一个未来指标，但它背后对应着两个重要的运营逻辑：留存（续费）和扩展（增购）。

不要以为续约是必然的，其实续约和扩展在自然状态下，大概率不会发生。除非你有专门的组织和设计好的流程。

关于LTV的道理就不再赘述了，我们只关注一个现实：中外SaaS企业的LTV，有数倍的差距。这对估值的影响，是相当巨大的。

（4）扩展

因为订阅业务总会有流失，如果只依靠续约续费，增长必然会受到影响。所以，扩展（Expansion）就是获得高估值的一个必选项。

实际上，扩展比续约操作起来更加困难，所以海外SaaS企业，大都设有专门的续约经理和扩展经理岗位。而在我调研的国内SaaS公司中，几乎没有公司把扩展这么重要的收入源，作为一个KPI来考量，更不要说续约和扩展的专岗了。

（5）规模化

SaaS订阅业务本来自带规模化能力，但并非SaaS企业的所有业务都是订阅业务，比如咨询、OP、专项服务等，就是非订阅业务，它们很难规模化。

SaaS业务的规模化，并非指某项业务的规模化，而是客户生命周期中所有业务环节的规模化，包括营销、销售、交付、客户成功。

与海外SaaS企业相比，国内SaaS企业的订阅业务占比偏低，规模化增长受到限制。

（6）TAM

所有投资者都希望你的业务有较大的TAM（Total Addressable Market）。但实际情况可能产生两种趋势：增加TAM或缩小TAM。

如果你在（1）~（5）都做到了极致，你的TAM会显著扩大。因为你帮助客户实现了他们期望的成果或业务价值，他们就会在同行内给你较高的评价，更多潜在客户就会成为客户。

相反，哪怕你产生了10%的“前客户”，他们也会到处散布对你不利的消息。这样，你的TAM损失的就不止10%，而可能是30%或者50%。

从上述估值过程容易看出：要想获得基本估值，SaaS公司至少需要两个基本能力：订阅销售能力和客户成功能力。而要想获得更高估值，比拼的是对这两个能力的分解细化和极致运营。

国内大部分SaaS公司，在这两个能力上存在着先天缺陷。比如，很多SaaS公司的销售模式，还是沿用传统的交易模式；而有个像样的客户成功组织的SaaS公司，不能说凤凰毛鳞角，也是并不多见。

这种“半拉”SaaS公司，在订阅业务模式下，很难获得较高的估值。

国内SaaS公司“不抗跌”，看起来是经营业绩问题，经不住资本市场的考验；但本质上，却是企业的专业能力问题，让经营业绩没法变好。