根据 Statista 披露的数据，2016 年至 2020 年期间，全球 SaaS 收入的年复合增长率达到 25%，规模超过 1500 亿美元。而据 Gartner 预测，目前 SaaS 已经占据了整个企业软件市场的 1/4 以上，如果照这个速度推算，到 2030 年，这个数字将达到现在的 2-3 倍。一些市场声音认为，SaaS 正在讲述的是为数不多在当下具备长期成长性的故事。除了开山鼻祖 Salesforce 向内扩容、向外并购，在资本市场纵横捭阖，谷歌、微软等老牌科技巨头也都纷纷下场，从医疗、零售到地产、教育、金融，万物皆可 SaaS，一度出现了大批的垂直行业创业者。犹记得在 2016 年的时候，LinkedIn、Tableau 都遭遇了暴跌，并带崩了包括 Salesforce、Workday、Facebook 在内的一众明星公司。当时美国著名 VC 机构 SapphireVentures 合伙人 ShivSachdev 曾对 SaaS 投资热潮担忧，并预测当年的热潮会减退，大量公司发展将走向停滞。但如果你了解之后的走势，会发现他的预言并没有成真。最明显的，从红点投资创始人 TomaszTunguz 披露的数据来看，大部分 SaaS 公司在 2021 左右均达到了有史以来最高的估值/市值点，这些公司可以用更多、更快、更稳定的方式获得资本注入。二级市场的反馈有一定参考意义，就像下图所展示的，以 Zoom、SnowFlake、Shopify、Adobe 为代表的公司在 2020 年和 2021 年下半年到达的市值峰点。其中，SnowFlake 上市后用了不到三个月，身价就达到 1372 亿美元，Zoom 不到一年市值就突破了 1700 亿美元市值。站在 2022 年的节点，情况却再度发生了变化：随着标准普尔 500 信息科技指数整体下跌，大部分 SaaS 公司市值大幅缩水，比例甚至高达 80% 以上。去年下半年突破两万亿的微软，身价也从年初开始逐渐回落到如今的 1.8 万亿以下。
国内也一样，除了已上市的公司股价下挫，一级市场的表现也不乐观：一季度整体投融资事件环比下降、总金额缩水的情况下，没有哪家投资人愿意再给企业服务领域的某个玩家 30 倍以上 PS。表面上，是前两年 SaaS 被慷慨追捧的光景不再，企业和投资人在接受市场考验，但业内人士深知，波峰与低谷在 SaaS 这条赛道上很常见。抛开经济周期的影响，聚焦到 SaaS 本身，仅这两年，任何一家公司的产品和服务方式其实并没有特别大的变化，甚至还处在不断优化的过程。SaaS 回落，跌的是预期，不是价值
主打多媒体制作类软件开发的 Adobe，一直被称为是传统软件公司转型 SaaS 的模版。前期发展和微软卖 Office 套件的逻辑一样，Adobe 卖的是自研产品 Illustrator、Ps、Acrobat 等软件的 License。2007 年开始变道后，以其创意云板块为例，Adobe 将以上本地软件与创意云整合，开始主推订阅制 SaaS 云服务模式，这和同期转型的微软卖 Office365 的逻辑又一样。比较 Adobe 和微软会发现，他们几乎在统一时期进行转型，自研的产品本身也都具备刚需属性，转型 SaaS 带来的效果明显，过往轻度用户的加入也加速了产品的普及和长尾客户的培养。以 Adobe 财务数据表现为切口，从 2016 到 2021 年，除了营收数倍增长，净利润的增长幅度更大，PS 值随业务成熟从个位数涨到 20 左右，市值也从 500 亿左右飙升到峰点的 3000 亿美金。彼时微软也靠转型拥有了完整的云生态，智能云收入从 16 财年的 250 亿美金，增长至 22 财年的 750 亿，收入占比提升 10%，是所有业务线中增长最快的。也就是说，入局 SaaS 直接推动了两家公司市值的飞涨，倒映在当下的市场，近年来数据化转型和线上化需求的迫切，加上疫情期间，以 Zoom 为代表玩家的协同办公领域，整体业绩也大幅提升，SaaS 在国内外的供需两端都掀起了热潮。尤其这两年是比较关键的时间点。根据美国 SaaS 指数 BVP，这期间整个赛道取得了远超 100% 的回报率，其中热门选手 SHOP、SNOW 等回报率甚至高达 246%、183%，远高于同期的纳指、道指。前有 Salesforce、Adobe、微软作为先驱，后有 Zoom、Shopify 的崛起，加上当时的 VC 们手里比较充裕的现金流，SaaS 水涨船高。回到 SaaS 本身来看，是因为它讲给市场的故事很有想象力。SaaS 即 software as a service (软件即服务)，将传统软件公司的买断转为租赁，本质是订阅。前者的收入主要是一次性费用以及部分售后的升级维护，软件公司要实现持续的收入增长，前提是下一年度在保持留存的基础上获取更多新用户。相反，SaaS 基于云端，避免了高昂的初始化成本和维修费用，省却了本地部署的时间成本，客户获取服务的方式更便捷。这样一来，SaaS 同时具备更快、互动性更强的产品迭代能力。对于用户来说，选择什么软件根本上是为了获得某个具体的服务，软件在云端还是本地，影响其实并不明显。如果从整个客户生命周期来看，只要能够保证续费率，那么从单一客户身上获得的重复收入就会高于传统的一次性买断，后续更多的增值服务也会带来额外的增长。长周期的稳定收入下，企业规模也会增长更快。即使初期 SaaS 不如直接卖软件赚钱来得丰厚且快而直接，但这并不妨碍这个模型被资本喜欢，他们对一家公司的估值，往往也是对后者未来自由现金流折现的期待。横向看 Adobe 的转型过程，最主要的阶段在 2009-2017 这 8 年，先打地基缓慢爬坡，过了第一个四年后，当 SaaS 业务占总收入超过 20% 才开始加速，2017 年，Adobe 的 SaaS 营收占比超过 80%，开始进入平稳增长。对于有前景的赛道，想在同样的路径上实现复刻，需要更加具体的估值体系。一般情况下，参照 Adobe 的 8 年，一、二级的 SaaS 领域估值方法类似，可以前四年采用 PS 估值。据 BVP 统计分析，SaaS 企业营收每增加 10%，估值倍数增长 1 倍左右。等企业进入稳定增长，再采取 P/FCF、P/EBITDA 等方法进行估值。具体来看，美国的 SaaS 市场更早也更完善，相应估值体系更成熟。此前就有投资人分享过一个经历 Salesforce、Zoom 等大量数据样本验证过的估值体系，行业认为 SaaS 估值大多遵循“三个 50% 对应 5 倍 PS”的方法，即毛利 50%，增长 50%，以及重复性收入占比 50% 的情况下，下一年度的估值将会给出 5 倍的 PS，例如：那么，如果回到前面提到的，在 2020-2021 年这段时间，市场的利好抬高了估值标准，比如居家协同办公的多了、视频会议需求大了，涉及到相关公司的财务数据好看了，原来的 5 倍 PS 很可能被抬 6 倍、7 倍甚至以上，这里的浮动区间可以称为泡沫，但如果放在当时的语境下也是情有可原的。随着外部环境趋于平稳，相应的明星企业也不得不增速放缓。一方面，市场给出的 PS 会相应回调到合理数值，另一方面，市场情绪也会受到影响。当人们发现 Salesforce、Zoom 市值跳水了那么多，条件反射开始质疑：SaaS 是不是不行了？但这显然是不合理的。从 BVP 发布的 SaaS 指数趋势来看，每次估值回调后，优秀的 SaaS 企业扛过压力后能够获得稳定的业绩增长，在长达十年的周期内，SaaS 一直处于向上的态势。The BVP Nasdaq Emerging Cloud Index这样一来，SaaS 并不是风口，虽然它的模式容易理解，但研发重、获客难，强如微软、Salesforce、Adobe 等科技巨头也用了数十年时间进行不断的迭代升级。结合各种因素考虑，会发现 SaaS 其实是一种必然的趋势，这过程总会经历大大小小的周期。从国内来看，与美国市场的差距还很大，但国内 SaaS 和 IaaS 的倒挂释放很大的需求空间，回调会让一部分企业出清，这也是有意义的。“SaaS”不一定是 SaaS
今年 8 月，Salesforce 发布 2023 财年二季度业绩，整体营收略涨，净利润大跌：季度收入 77.2 亿美元，同比增长 22%，净利润 6800 万美元，同期下降 87%。增收不增利的境遇在这之前就有信号，从上一年度财报来看，虽然服务业务营收上涨，占比高达 93%，但实际盈利 14.4 亿美元较上一财年的 40.7 亿同比减少了 65.5% 以上。毛利率高达 75%，但各项运营费用高居不下，来自微软、sap、Oracle 等对手的竞争越来越激烈，加上此前包括 Slack 在内的多项并购，短期内以利润为代价花钱买增长，让 Salesforce 不得不经历一段时间的市值阵痛。同样的解释也可以放在 Adobe 这样的巨头身上，前不久斥资 200 亿美元溢价收购 Figma，然而市场的反馈并不积极，交易披露次日， Adobe 股价应声下跌 17%。SaaS 巨头的并购热情，大多为了在已有的基础上，巩固技术的护城河，进一步提供生态外延的动力，维持行业地位。即便市值回落，Salesforce 现在仍有 1600 多亿美金身价，Adobe 也超过了 1400 亿的市值。如果目光放在其他尤其是国内的垂类企业或创业公司上，考虑的估值因素就复杂多了。回顾 2020 年富途 SaaS 概念指数，从 1250 点飙升 3 倍，几乎所有的 SaaS 概念股都创出历史新高。这一背景下，上市的明源云成为焦点，吸引了包括高瓴、红杉在内的多家明星机构。正式认购阶段共有 42.89 万人申购，合计认购金额 241 亿港元，超额认购约 645 倍。明源云 16.5 港元的发行价，上市后的五个月走出了超过 3 倍的涨幅。市场热情让产品被足够美化，作为国内最大的地产 SaaS 服务商，明源云拥有 3000 多家终端地产客户，几乎已经对头部用户完成全部渗透，90% 毛利率的 SaaS 业务完全建立在服务房地产企业的基础上。值得看好的规模效应和用户粘性，明源云在当时看起来是个完美 SaaS 标的，然而好景不长，去年 2 月开始股价一路下跌，目前较高点跌超了 90%。如果从财报来看，除了增收不增利和持续的亏损，最明显的是市场对明源云的误读：它其实不能算作一家真正的 SaaS 公司，这也是港股上市的赛道玩家的通病。复盘过往数据发现，明源云的营收主要由软件服务的 ERP 业务和 SaaS 业务组成，上市前三年利润一路递增，分别为 0.89 亿元、1.80 亿元和 2.44 亿元。然而在这期间，实际上 ERP 业务的占比一直在 60%～70% 之间。利润上，投资者看好的不断增长的表现其实与 SaaS 没有关系，因为 SaaS 业务始终都是它的亏损板块，要靠 ERP 来进行反哺。这是一个很明显的导向，对于 SaaS 公司来说，营收的数字增长并不能代表绝对的实力，需要结合具体的投入和利润来看。一般情况下，半成品的 SaaS 公司应按它的 SaaS 业务收入进行相应的 SaaS 估值，其他业务按正常传统软件公司估值。换句话说，把明源云看成是 SaaS 股，但它又不靠 SaaS 赚钱，就不应该按 SaaS 去估，甚至如果当年 SaaS 还不是热门，即便明源云上市，也更会被市场当作一家传统的 ERP 服务商，而不是 SaaS 独角兽。从产品上看，由于近几年国内房地产行业举步维艰，通过向 B 端贩卖焦虑，明源云获得了不少回报。这难免让人联想到 2016 年的 LinkedIn，也曾宣称经济下行、失业率的提升反而能刺激用户更积极地使用平台找工作，但最终还是被远低于预期的指引打破了幻想。所以当明源云考虑到 ERP 业务有限的变现能力和持续性的时候，它选择布局 SaaS 实现从卖技术到卖服务的转变，高估值同样是建立在增长的行业预期上，但这预期究竟能够兑现多少，按过去的经验来看，还需要经受 10 年以上漫长的生长周期来考验。SaaS 是锤子还是钉子？
伪 SaaS、半 SaaS 的说法在国内很常见，大量一、二级市场倒挂现象的存在，除缺少不成熟的合理估值体系之外，最重要的依然是要回归到产品本身。以微软为例，即使同处市场回调，它的市值目前仍可以达到 1.8 万亿美金的水平。从产品生态来看，微软云服务主要包括生产力和商业流程业务、智能云两大板块：前者提供协同办公产品和 SaaS 服务，如 Office 套件、LinkedIn 和 Dynamics 业务解决方案；后者则主要为企业提供包括 Azure，SQLServer，VisualStudio 开发工具等在内的 IaaS 和 PaaS 服务。完整的云生态加上办公软件领域的绝对刚需，让微软在 SaaS 上的扩张一直难逢对手。依靠自身生态优势，微软的 IaaS、PaaS、SaaS 各产品都能采用同类数据模型，不同组件之间很好协同，也没有大的兼容和交互问题；在 IaaS 层帮助用户做出较为完整的基础设施解决方案，提供例如存储、计算、数据库等服务；Office365 构建起标准化的在线工作流程；Microsoft AppSource 开放生态给独立软件开发商，大量的 Power Bl 应用将 Office365 的市场机会扩展到更广阔的 CRM、ERP 等领域。根据 Statista 数据，微软在 2021 年全球占据了 7.9% 的 SaaS 市场份额，从单边市场到多边市场，产品基本上实现了商业闭环。如果我们拆解微软的抗压能力会发现，技术、生态、功能、解决、定价、销售、效果等都是绕不开的关键词。比如 Office365 改名 Microsoft365，进而能够成为微软 AI 技术落地的重要载体，在办公套件中整合了多项 AI 技术，微软的“Teams+office”牵引的 SaaS 生态成型，成为名副其实的生产力云。这些都说明，在 SaaS 这件事上，微软有的不是模式上的优势，而是技术上的创新。Salesforce 也是一样，纵观它的“工具-平台-生态”三步走战略，最开始的技术含量并不算高，随着技术驱动型的业务不断增长，带动技术上限的拔高，这些玩家们才开始踏入生态这条河流。不过对于生态这件事上，国内外的企业都很容易形成共识。差别在于，有些是先考虑 MVP，比如一开始的 Salesforce 只专注 CRM 一件事；有些是一开始就堆功能做开放，反而不先重视怎么获客、怎么留存、怎么服务好客户达到需求，这种公司最终会成为市场回调撇下去的泡沫。即使是 Shopify，虽然最早的时候平台里有很多插件和功能，但这些东西都是自己开发，等到需求端满足不了了，平台足够大了，或者说第三方开发的更好，所以选择开放给了第三方。于是有业内人士观察说，都在讲“生态”，但国内的产品并不能称得上是真的生态，它的关注点更多在满足功能的大而全上，像是一种堆肥，所以做到最后越来越像、也越来越差，但反过来思考，像微软、Zoom 这些公司，从 0-1 的成功好像靠的也并不是生态。中美 SaaS 市场经常被分析师拎出来做对比，说前者在全球企业服务软件市场中最复杂，后者无论是大型企业还是 SMB，都有一套标准化流程，关键是人工劳动力成本过高，这也给企业带来换设备的动力，类似拿锤子砸钉子，功能更重要。但国内的业务更复杂，所以需要能够解决具体难题的业务型产品。但这里又容易出现矛盾，SaaS 最终解决的是劳动力问题还是功能或者业务问题，这中间会存在怎样的关系？比如，认为 SaaS 是从一个成熟市场切入，改变了一个行业的服务路径。但从具体的功能角度来看，功能是有边界的，不存在特别高的天花板；业务是以解决特殊问题为导向的，包含了过多定制化因素。如果从劳动力角度考虑，当 SaaS 切入一个具体的岗位，比如采购或销售，能够在完成等量工作需求的基础上降低更多的成本，一个岗位往往是行业共需的，这看起来更具备持续性。
作者：鹿尧，来源：本文经授权转载自微信公众号【新眸】，原标题为《被误读的 SaaS 行业：真正的黄金周期才刚刚开始》。
